Los indicios de aumento de la inflación en Europa y EE.UU. han suscitado deliberaciones, tanto en los círculos oficiales como en los mediáticos, sobre cómo los dos principales bancos centrales del mundo, el Banco Central Europeo y la Reserva Federal, podrían empezar a retirar los extraordinarios niveles de apoyo que han prestado a los mercados financieros.

Los dos bancos centrales se ven atrapados en los cuernos de un dilema. Por un lado, temen que incluso una retirada limitada del apoyo pueda desencadenar importantes turbulencias financieras. Por otro, si la política monetaria ultralaxa continúa, en condiciones en las que las presiones inflacionistas se afianzan, podrían verse obligados a tomar medidas drásticas, causando problemas aún mayores.

Hasta ahora, la opinión oficial de la Fed y el BCE es que el reciente aumento de la inflación es transitorio y que deben mantenerse los actuales niveles de apoyo.

Pero preocupa que el repunte de la inflación pueda ser el inicio de una tendencia a más largo plazo. Un importante artículo del Financial Times de esta semana se titulaba "Una nueva era económica: ¿vuelve la inflación de forma definitiva?".

Comenzaba señalando que, en diciembre de 1964, el comité de política de la Reserva Federal acordó que la economía estadounidense podría hacer frente a niveles crecientes de gasto "sin ninguna fuerte presión al alza sobre los precios".

Esta valoración se hizo en lo que resultó ser el inicio de un periodo de 17 años, en el que la inflación superó en ocasiones una tasa anual del 10%. Sólo terminó con las políticas deflacionistas iniciadas bajo la presidencia de la Fed, Paul Volcker, que produjeron dos de las recesiones más profundas de la posguerra a principios de la década de 1980.

El exsecretario del Tesoro, Lawrence Summers, es uno de los que ha advertido que las políticas de gasto de la administración Biden, unidas a la configuración monetaria de la Fed —tipos de interés en mínimos históricos y compras de activos de más de $1,4 billones al año— podrían suponer un retorno a los niveles de inflación vistos por última vez en la década de 1970.

La perspectiva de una inflación endémica se ha visto incrementada por los datos publicados por el Departamento de Comercio el mes pasado.

En el mayor salto desde la década de 1990, mostró que el índice de gasto de consumo personal básico (PCE), que elimina los costes volátiles de los alimentos y la energía, registró un aumento del 3,1% en comparación con el año anterior. El aumento en marzo fue del 1,9%. Si se incluyen los costes de los alimentos y la energía, la subida fue del 3,6%.

Los funcionarios de la Reserva Federal siguen manteniendo que los aumentos de precios son transitorios, resultado de los cuellos de botella de la cadena de suministro y otros factores temporales, y que la inflación empezará a bajar más adelante en el año. La Fed ha mantenido que no empezará a endurecer su política monetaria hasta que la inflación se sitúe sistemáticamente por encima del 2 por ciento, y el mercado laboral -y la economía en general- muestren una "mejora sustancial".

Pero cada vez es mayor la preocupación de que esta política pueda dar lugar a "mercados salvajes", si la Fed se ve obligada a intervenir para contener la subida de los precios y se habla de que está en marcha un cambio de paradigma. Este fue el tema de un artículo publicado el martes en el Wall Street Journal .

En él se señalaba que en las últimas tres décadas se había producido un círculo virtuoso. Cada vez que los mercados financieros experimentaban problemas y crisis importantes, la Fed podía intervenir con un mayor apoyo, en condiciones de tasas de inflación bajas y decrecientes.

Tras la crisis de 2008, la Fed realizó importantes compras de activos en el marco de su programa de flexibilización cuantitativa, y llevó los tipos de interés a mínimos históricos. La justificación de este programa era que unos tipos de interés más bajos empujarían a los inversores hacia activos de mayor riesgo y provocarían un aumento del crecimiento económico.

Nada de eso ocurrió. En su lugar, los inversores aprovecharon el dinero esencialmente gratuito que se puso a su disposición para idear operaciones cada vez más complejas y altamente apalancadas en los mercados financieros para obtener beneficios.

Esto significó que cuando la pandemia golpeó en marzo de 2020, el castillo de naipes financiero, construido durante la década anterior, estaba a punto de colapsar. El mercado del Tesoro estadounidense, de $21 billones, se congeló. La Reserva Federal se vio obligada a intervenir como respaldo de todo el sistema, duplicando sus tenencias de activos financieros de 4 a 8 billones de dólares en menos de un año.

Ahora se advierte que el anterior círculo virtuoso se volverá vicioso. El artículo del WSJ citaba las declaraciones de Christopher Cole, director de inversiones de Artemis Capital Management, quien señalaba las implicaciones de las garantías de la Fed de que no endurecerá la política monetaria hasta que la inflación haya aumentado durante un periodo considerable.

Según Cole, esto significa que la Fed restringirá el crédito, cuando la mayor inflación ya está causando problemas a los mercados financieros, y esto alimentará la volatilidad, empeorando la situación.

"El problema aquí es que si tenemos inflación -inflación real- se elimina la capacidad monetaria de la Fed para apoyar el crédito", dijo.

La futura dirección de la política monetaria se está debatiendo en los principales órganos de la Fed, y las actas de la reunión del 27-28 de abril señalan que varios participantes consideraron "apropiado, en algún momento de las próximas reuniones, empezar a discutir un plan para ajustar el ritmo de las compras de activos".

Con el aumento de la inflación desde entonces y los indicios de un mercado laboral en tensión, es prácticamente seguro que esta cuestión se incluirá en el orden del día de la próxima reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), prevista para los días 15 y 16 de junio.

En una entrevista concedida al Financial Times esta semana, James Bullard, presidente de la Reserva Federal de San Luis, afirmó que había pruebas de que el mercado laboral se estaba endureciendo, a pesar de que los datos mostraban que el empleo seguía estando ocho millones por debajo de los niveles anteriores a la pandemia.

Aunque no tiene voto en el FOMC este año, las opiniones de Bullard son indicativas de las de otros. Dijo que cuando se considere que la pandemia está suficientemente controlada "se podrá empezar a hablar de cambiar los parámetros de la política monetaria. Parece que nos estamos acercando a esa coyuntura".

Los mismos problemas están surgiendo en Europa, aunque no en la misma medida que en Estados Unidos.

La inflación en la eurozona subió al 2% en mayo, la primera vez que alcanza el objetivo del BCE en más de dos años. El Consejo de Gobierno del BCE se reúne el 10 de junio y tendrá que decidir si continúa o disminuye sus compras de activos por valor de $80.000 millones de euros al mes.

La posición oficial del BCE, articulada por su presidenta Christine Lagarde, es que la subida de precios es temporal.

En una respuesta algo irritada a una pregunta del viernes pasado, sobre si el BCE iba a frenar sus compras de bonos, Lagarde dijo que era "demasiado pronto, y de hecho es innecesario debatir cuestiones a largo plazo".

"He dicho en repetidas ocasiones que los responsables de las políticas proporcionan el puente adecuado a través de la pandemia, hasta la recuperación, para que podamos realmente cumplir con nuestro mandato, y eso es lo que haremos".

Lagarde está sometida a una presión continua por parte de los llamados "halcones" de las economías del norte de Europa, que abogan desde hace algunas semanas por una flexibilización de las compras de bonos, basándose en la mejora de las perspectivas de inflación y crecimiento económico.

Pero el BCE se enfrenta a la complicación de que cualquier ralentización de las compras de bonos, y la consiguiente subida de los tipos de interés, tendrá un impacto significativo en los miembros más endeudados de la Eurozona, como Italia y otros países de la llamada periferia.

(Artículo publicado originalmente en inglés el 2 de mayo de 2021)