Los mercados financieros parecen haber disfrutado de un periodo de relativa calma en el último año, desde que en marzo de 2023 se vieran sacudidos por la quiebra de tres importantes bancos estadounidenses, que requirieron operaciones de rescate por parte de las autoridades financieras.

Pero hay signos de agitación que se acumulan bajo la superficie. Se centran en la persistencia de posibles problemas de liquidez en el mercado del Tesoro estadounidense, de 26 billones de dólares, base del sistema financiero mundial, indicios de divergencias monetarias y preocupación por el creciente papel del crédito privado en el sistema financiero.

La semana pasada un temblor recorrió el mercado del Tesoro cuando se produjo lo que se caracterizó como una 'subasta inestable' de 44.000 millones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense a siete años. La escasez de compradores hizo que los grandes bancos, cruciales para el funcionamiento de su mercado como intermediarios primarios, tuvieran que suplir la carencia y comprar el 17% de la deuda, algo más de lo normal.

Esto se produjo tras la subasta del día anterior, en la que hubo una demanda moderada en una subasta de deuda a dos y cinco años.

La falta de demanda, que hizo bajar el precio de la deuda, hizo que el tipo de interés del bono a 10 años (los dos se mueven en sentido contrario), pasara al 4,63 por ciento, más alto de lo que ha estado en algunas semanas.

La causa inmediata es la constatación de que la Reserva Federal no va a realizar recortes significativos de los tipos de interés en un futuro próximo. A principios de este año, los mercados preveían hasta seis recortes de tipos por parte de la Fed en 2024. Ahora se pronostica que puede que ni siquiera se produzca uno.

La cuestión a más largo plazo es la cantidad de deuda que debe emitirse para financiar los crecientes déficits del gobierno estadounidense.

Ya en marzo, en una entrevista con el Financial Times (FT), el director de la Oficina Presupuestaria del Congreso, Phillip Swagel, dio la voz de alarma sobre la deuda estadounidense, afirmando que se encontraba en una trayectoria «sin precedentes». Swagel recordó la experiencia de Liz Truss en septiembre de 2022, cuando una propuesta de recortes fiscales sin financiación por parte de su gobierno llevó a los mercados de bonos británicos a una crisis que requirió la intervención del Banco de Inglaterra.

La deuda pública estadounidense es ahora casi el equivalente al 100% del PIB, con más de 33 billones de dólares, y está previsto que se acelere en los próximos años. El pago de intereses ha alcanzado el 3,3% del PIB, el nivel más alto desde 1940, tras la Gran Depresión.

En declaraciones al FT, Ronald Temple, estratega de mercado de la firma financiera Lazard, afirmó que la situación fiscal era su «mayor preocupación para la economía estadounidense» y que continuaría.

'No lo veo como un momento Liz Truss', dijo, pero advirtió de que una acumulación gradual de problemas puede desembocar en una crisis.

'Es más bien una rana en una olla hirviendo. Por eso, en mi opinión, el mercado debería estremecerse cada vez que vemos estas subastas. Las subastas deberían estar en el calendario de todos como un factor de riesgo'.

Los funcionarios del Tesoro y los principales financieros siguen atormentados por la experiencia de marzo de 2020, cuando el mercado del Tesoro estadounidense se congeló durante varios días al comienzo de la pandemia, cuando no se encontraban compradores para la deuda estadounidense y la Reserva Federal tuvo que intervenir para apoyar prácticamente a todos los mercados financieros por valor de 4 billones de dólares.

El mercado de deuda estadounidense depende en gran medida de las entradas de capital extranjero, siendo Japón, China y el Reino Unido los principales tenedores extranjeros de deuda. El movimiento más significativo en este ámbito ha sido el descenso de las tenencias chinas. De más de 1 billón de dólares, han descendido a poco menos de 800.000 millones, tras una reducción del 40% en el último año, y se sitúan ahora en su nivel más bajo en 14 años.

Los mercados de divisas también son motivo de preocupación. La subida del dólar estadounidense en relación con otras divisas, debido a los tipos de interés más altos en Estados Unidos, está presionando a la baja a otras monedas, en particular el yen japonés y el renminbi chino, también conocido como yuan.

Se calcula que el mes pasado Japón gastó 62.000 millones de dólares para apoyar al yen, que ha caído a mínimos de 34 años frente al dólar estadounidense.

El Banco de Japón ha puesto fin a su política de control de la curva de rendimientos, por la que suprimía el tipo de interés de los bonos, y ha señalado que quiere empezar a subir los tipos y volver a una política más normal.

La intervención de mayo detuvo la caída del yen, pero no es una solución a largo plazo porque, como señaló Masamichi Adachi, economista de UBS, el yen no subirá 'a menos que los inversores piensen que los tipos de interés van a empezar a subir en serio'.

Pero las autoridades financieras japonesas se encuentran en un dilema porque una subida de los tipos ralentizará aún más la economía, ya calificada de 'aletargada' por el bajo gasto en consumo.

La posición del renminbi también es objeto de atención. La semana pasada cayó a su nivel más bajo en seis meses frente al dólar, con indicios de que los bancos estatales chinos estaban interviniendo para evitar una nueva caída. En este momento parece que las autoridades chinas quieren evitar una devaluación.

Pero la divergencia entre los tipos de interés en EE.UU. y China sigue ejerciendo presión a la baja.

Un artículo del South China Morning Post del mes pasado titulaba: '¿Se avecina otra crisis monetaria asiática? Vigile el yuan chino'.

Decía que un peligro mayor que un 'desplome del yen' era 'la posibilidad de que una China asediada económicamente se viera empujada a una devaluación del yuan'.

En un artículo de la semana pasada, el FT informaba de que estaba aumentando la presión del mercado sobre el Banco Popular de China (PBoC) para que permitiera el debilitamiento del renminbi debido a la divergencia de los tipos de interés, con el rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años en el 4,57 por ciento frente al 2,3 por ciento de su equivalente chino.

En la actualidad, el PBoC mantiene la línea sobre la moneda, sin duda recordando la agitación que siguió a una devaluación en 2015.

Una caída del valor del renminbi repercutiría en otros países, especialmente en Asia, que dependen del mercado chino, y podría llevar a una intensificación de la acción de EE.UU., que ya ha acusado a China de dumping de productos baratos en los mercados estadounidense y mundial. Una devaluación reduciría aún más el precio de los productos chinos en Estados Unidos y otros mercados.

Pero una devaluación puntual es una posibilidad porque, como dijo al FT un operador de divisas con sede en Shanghái, había “una enorme presión a la baja acumulada en los últimos meses””\».

Otra posible fuente de inestabilidad, ya señalada por el Fondo Monetario Internacional y otras instituciones financieras, es el crecimiento de la financiación crediticia privada.

La semana pasada, Jamie Dimon, máximo responsable de JPMorgan Chase, advirtió de que “podría haber un infierno que pagar” debido a los problemas en este ámbito.

Afirmó que algunos de los proveedores de fondos eran “brillantes”, pero otros no, y que los problemas solían estar causados por los «no buenos».

En referencia a la situación que se produjo en el periodo previo a la crisis financiera mundial de 2008, cuando las agencias de calificación crediticia otorgaron la máxima puntuación a productos de alto riesgo en los mercados hipotecarios de alto riesgo, apuntó a la aparición de problemas similares en la actualidad.

“He visto un par de estas operaciones que fueron calificadas por una agencia de calificación, y tengo que confesar que me chocó la calificación que recibieron. Me recuerda un poco a las hipotecas'.

(Artículo publicado originalmente en inglés el  de mayo de 2024)